Jesús Bernia. Departamento Financiero y de Gestión Empresarial en GB Consultores.
La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, ha anunciado un cambio en el programa de compras de activos financieros bajo el PEPP (Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia).
La autoridad monetaria ha basado su decisión en que más del 70% de la población adulta de la zona euro ya cuenta con la pauta de vacunación completa, lo cual, está provocando una reapertura de la economía y una recuperación del consumo. Sin embargo, hay que seguir pendientes de la evolución de la variante Delta, puesto que podría ralentizar la apertura total.
Las actuaciones llevadas a cabo por el BCE, como respuesta a la crisis sanitaria provocada por la Covid-19 han sido:
- Liquidez: a través de las subastas de liquidez para la banca (programa TLTRO).
- Programa de emergencia: compra de activos financieros (PEPP).
- Supervisión bancaria: permitiendo que los bancos liberaran capital para seguir dando crédito.
Estas medidas se han fijado para evitar una crisis de deuda, una fragmentación de los mercados de deuda lo que ha permitido que las condiciones de financiación continuarán siendo favorables. Por esta razón, el conjunto de decisiones a adoptar en materia de política monetaria debe basarse, en este momento, en la evolución de la economía y de la inflación a lo largo de los próximos meses.
Con independencia de que los indicadores económicos evolucionan positivamente, se debe evitar una retirada prematura de los estímulos, ya que la situación económica sigue siendo frágil. Hay medidas que se están retirando paulatinamente, como los ERTE, las moratorias o los esquemas de garantías. En este sentido, también las medidas presupuestarias se van ajustando a cierta normalización de la situación. Por ello, la retirada de los citados estímulos debe hacerse con prudencia, pero también evitando que las medidas continúen en vigor demasiado tiempo y provoquen situaciones de riesgo moral o de zombificación de la economía europea.
Las actuaciones de los gobiernos en política presupuestaria han sido muy similares durante la crisis sanitaria. En primer lugar, han concedido garantías públicas para facilitar el flujo del crédito. En segundo lugar, han aprobado moratorias, que también han tenido un impacto positivo. Y, en tercer lugar, los ERTEs (Expediente de Regulación de Empleo) que también han sido muy efectivos. Estas medidas han atemperado la crisis, ya que el impacto sobre el PIB ha sido mayor que sobre el empleo, concretamente la caída del PIB fue del 7% en Europa, y la del del empleo del 2%. No obstante, si observamos las cifras de empleo por horas el retroceso es mucho mayor.
Una vez pase la pandemia y sus efectos, los países miembros se van a tener que enfrentar a una situación en la que el déficit ha crecido, además de contar, con mucha más deuda pública en sus balances. Lo que exige que, una vez los efectos de la pandemia hayan pasado, realizar un plan presupuestario para hacer frente a dicha situación, siendo la Comisión Europea el órgano competente para establecer los tiempos. Por esta razón, para el próximo año habrá cláusula de escape, pero una vez que se haya alcanzado el nivel de renta prepandemia, volverá a entrar en vigor el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE.
Respecto a las condiciones de financiación, tanto para particulares como para empresas, han seguido siendo favorables. Asimismo, se estima que seguirán siendo favorables, aunque el ritmo de compras netas de activos financieros por parte del BCE sea ligeramente inferior a los trimestres anteriores, en el marco del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP). Sin duda, la recuperación va a depender de unas condiciones de financiación favorables en todos los sectores, para lo que se requiere una moderación de los tipos de interés de mercado, pese a que, recientemente han sufrido un incremento.
Fuente BCE
La financiación a hogares se mantiene, fundamentalmente, por la adquisición de vivienda. Sin embargo, el crédito a empresas ha sufrido una ralentización, debido a que siguen bien financiadas tras incrementar su endeudamiento en la primera ola de la pandemia.
No obstante, hay que tener en cuenta que tanto empresas como hogares, han incrementado su deuda durante la pandemia por lo que un deterioro de las perspectivas económicas podría hacer peligrar su salud financiera, lo que provocaría, a su vez, un deterioro de los balances de las entidades de crédito. El apoyo de las políticas de estímulo es esencial para impedir tensiones en los balances y que el endurecimiento de las condiciones de financiación se refuerce mutuamente.
En este sentido, hay que destacar las recientes declaraciones del vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, indicado que la principal preocupación del BCE cuando se inició la Crisis del Covid-19 fue evitar el riesgo de “doom loop”; esto es la interconexión entre las empresas, los bancos y el Estado y los riesgos que de ahí se pudieran derivar. Este objetivo se ha cumplido, dado que la ratio de morosidad ha seguido reduciéndose, no ha afectado a los balances bancarios y no ha habido una reducción del crédito que hubiera deteriorado, gravemente, la situación económica. Esto ha ocurrido gracias a las actuaciones en política presupuestaria, las moratorias de crédito, las garantías públicas, la liquidez otorgada al conjunto de las entidades financieras y, por último, la actuación del BCE en política monetaria, que ha permitido que las condiciones de financiación siguieran siendo favorables. Ese es el nexo maligno que se ha tratado de evitar y que hay que seguir evitando; para Luis de Guindos, ahora la fórmula consiste en una retirada gradual de los estímulos. De ahí el anuncio del día pasado 13 de septiembre por su presidenta, buscando normalizar la política monetaria y la presupuestaria, para lo cual debe haber primero una recuperación económica. Es más, no podemos contar con programas de emergencia de forma continua, ya que ello significaría que no hemos dejado atrás la pandemia y sus costes.
Como se puede observar, la tasa de crecimiento de la masa monetaria durante 2020 ha sido muy relevante respecto a años anteriores; esto es, sin duda, consecuencia del conjunto de medidas adoptadas por la autoridad monetaria debido a la crisis sanitaria provocada por la Covid-19. Ahora bien, no cabe duda de que, la actuación del BCE ha contribuido a eliminar esos nexos malignos; sin embargo, también acarrea riesgos, el más destacable es el de la inflación. Si se observar el gráfico anterior podemos ver cómo se acelera el crecimiento de la masa monetaria en el sistema a lo largo de 2020; además, durante 2021 todavía no hemos vuelto a niveles prepandemia. Por esta razón, si acudimos a la teoría económica del helicóptero del dinero desarrollada por Milton Friedman (Escuela Económica de Chicago), el cual, en su obra «Paradojas del Dinero» resalta que: “el nivel de precios dependerá de la cantidad de dinero que haya…Si la cantidad de moneda se hubiese estabilizado a un nivel mitad del que supongamos, todos los precios en dólares se reducirán a la mitad; si, por el contrario, se hubiese doblado, todos y cada uno de los precios se multiplicarían por dos, pero los precios relativos no habrían variado”.
En consecuencia, y tomando como base la evolución de la inflación, es imprescindible ralentizar, de forma paulatina la creación de masa monetaria para evitar que la economía entre en una espiral inflacionaria. Así mismo, las previsiones de recuperación son positivas, estimando un crecimiento del PIB del 5,0 % en 2021, del 4,6 % en 2022 y del 2,1 % en 2023. A estas perspectivas, hay que añadir que ya se han activado alertas, puesto que la inflación aumentó un 3% en agosto y se espera que continúe creciendo los próximos meses, con la esperanza, por parte del BCE, de que disminuya a partir de 2022. Respecto a este punto, el BCE indica que el incremento de la inflación es transitorio y espera una desaceleración para 2022, el argumento es que las causas de la inflación generada en 2021 es la subida de los precios del petróleo desde mediados de 2020; además de las presiones sobre los costes y la escasez temporal de materiales y de equipos, así como la finalización del IVA reducido en Alemania. Por esta razón, desde el BCE se estima que todos estos factores se suavizarán dentro del cálculo de la inflación interanual durante 2022. Ahora bien, y tal y como ha indicado recientemente Luis de Guindos (vicepresidente del BCE), es imprescindible vigilar posibles efectos de segunda ronda en la inflación, lo que convertiría el impacto temporal de aceleración de la inflación en estructural.
En conclusión, tal y como se muestra en el gráfico anterior, la economía se está recuperando, si bien, el ritmo dependerá del avance de las vacunaciones, la evolución de la pandemia y de las posibles variantes. Antes un contexto de condiciones de financiación favorables, un ritmo de compras netas de activos financieros en el marco del PEPP, ligeramente, más lento puede ayudar a lograr una recuperación sostenida y llevar la inflación hacía el objetivo del 2%. Por tanto, es imprescindible que desde el BCE se vigile la evolución de la inflación y de las proyecciones económicas. De forma que, a medida que pase la pandemia, vayamos volviendo a estímulos económicos, presupuestarios y monetarios, de una economía normal.
Por todo ello será clave enlazar la retirada de las medidas de estímulo extraordinarias con la evolución de la actividad económica. Para realizar dicha retirada de forma paulatina a medida que mejoren las cifras económicas, tal y como se ha anunciado por la presidenta de la Autoridad Monetaria, Christine Lagarde.
